增长与风险交织：South32 2025Q3 铝产业链运营数据解读及电力供应挑战分析

  一、核心运营数据概览(2025Q3)

  2025年第三季度，South32氧化铝业务呈现产能释放超预期的态势。其中沃斯利氧化铝厂产量达93.4万吨，环比基本持平，同比增长10%，2026财年产量指导目标维持在375万吨不变，产量稳定主要得益于供应至氧化铝厂的铝土矿改善，同时按计划完成了煅烧炉维护工作;巴西氧化铝厂产量为35.4万吨，环比增长6%、同比增长6%，2026财年产量指导目标保持136万吨，产能利用率已因设备运转率提升超过设计标准。铝业务则呈现技术突破与短期调整交织的特点，巴西铝业产量3.7万吨，环比减少3%但同比增长23%，2026财年产量指导目标16万吨不变，此次环比减产是为推进三条电解槽系列全线投产，暂时降低了运行电流强度和工作槽数量，不过至2025年9月末，该冶炼厂运营绩效与产量已逐步改善;希尔塞德铝冶炼厂产量18.1万吨，环比持平、同比增长1%，2026财年产量指导目标继续保持72万吨，即便受到限电影响，仍持续进行最大技术负荷测试;莫扎尔电解铝厂产量9.3万吨，环比增长3%、同比增长6%，2026财年产量指导目标维持24万吨，本季度始终维持近满负荷运行，直至2025年8月因三月后电力供应存在不确定性而决定停止电解槽大修。

  二、增长驱动因素解析

  从增长驱动来看，氧化铝板块整体实现1%的增长，核心动力来自两大工厂的效能提升：巴西氧化铝厂凭借设备运转率的提升，实现了产能利用率超越铭牌标准的突破，成为板块增量的核心来源;沃斯利厂则借助铝土矿供应改善(或受益于力拓铝土矿增产9%的行业红利)，叠加煅烧炉维护工作的完成，推动产量同比增长10%，进一步夯实了板块增长基础。铝板块同样实现1%的整体增长，一方面源于技术产能的深度挖掘，希尔塞德厂在限电的不利环境下，仍坚持开展最大技术负荷测试，有效验证了产能潜力，莫扎尔厂则以近满负荷运行状态实现环比3%的增长;另一方面得益于产能爬坡的支撑，巴西铝业虽因电解槽系列调试出现短期减产，但9月末已快速恢复增长动能，为达成2026财年16万吨的产量目标奠定了良好基础。

  三、关键风险预警

  在运营过程中，South32面临两大关键风险。其一为Mozal铝厂的电力危机，该危机直接关系到企业营收9.97%的存续问题：当前Mozal铝厂的电力协议将于2026年3月到期，尽管South32正与莫桑比克共和国政府、卡布拉巴萨水电公司及南非国家电力公司积极磋商，以确保充足且经济的电力保障，但目前尚未取得实质性进展;若最终未能解决电力供应问题，Mozal铝厂预计将在现有协议到期后进入封存维护状态，这不仅会造成9240万美元的年营收损失(占总营收9.97%)，还因电解铝电力成本占比达30%-50%，且Mozal依赖网电采购、无自备电厂对冲风险，将面临显著的成本刚性压力。其二是销售端的短期承压，沃斯利氧化铝厂、希尔塞德铝冶炼厂、巴西铝业第三季度销售额同比分别下降12%、13%、37%，不过这些下滑均与船期延误、上一季度库存消耗等短期物流因素相关，并未对各业务的2026财年产量指导目标造成影响，产量目标仍保持稳定。

  四、行业对比与展望

  从行业对比来看，South32展现出明显的相对竞争优势：在氧化铝领域，其旗下两工厂第三季度同比增速分别达6%-10%，显著高于海外3.06%的平均增速;即便在海外氧化铝过剩的市场格局下，企业仍能维持各业务的产量指导不变，充分体现出较强的成本控制实力与抗周期能力。展望2026年，South32的发展将受两大核心变量影响：上行机会方面，伦铝价处于2750美元/吨的高位震荡区间，叠加美联储降息预期可能提振市场需求，为铝产业链业务带来增长空间;下行风险则在于，印尼与印度将新增660万吨氧化铝产能，这可能进一步加剧市场的价格竞争，对企业的盈利空间构成挑战。